نمایش عملکرد مناسب، از مهمترین وظایف مدیران است که از ابزار های عملکرد بهتر ساختار سرمایه مناسب است. به همین دلیل، مدیر مالی باید نسبت به درک مسائل مالی و بررسی عملکرد شرکت دیدگاه وسیعی داشته باشد تا برای اهداف واحد تجاری، نحوه سرمایه گذاری، تامین مالی و تصمیمات مرتبط با تقسیم سود و … تصمیم گیری مطلوب و مناسبی را انجام دهد.

 

 

بدون تردید شناسایی راههای مختلف تامین مالی و بهره گیری از ابزارهای مناسب مالی، مدیریت را در اتخاذ تصمیمات صحیح تر و کسب منافع بیشتر برای شرکتها یاری خواهد نمود و استفاده بهینه از منابع مالی به عنوان موضوع اصلی بحث ساختار سرمایه ، در حقیقت به مدیران این فرصت را می دهد تا ارزش کل شرکت و ثروت صاحبان سرمایه را افزایش دهند.

 

 

1-2-مساله اصلی تحقیق

 

 

مساله اصلی در این تحقیق  این  است که آیا ساختار سرمایه شرکت­ها بر عملکرد آنها تاثیرگذار است یا خیر؟ بطور کلی این تحقیق به دنبال آن است تا با استفاده از بیان ارتباط بین ساختار مالی شرکت­های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران و عملکرد آنها با استفاده از مدل ارزش افزوده اقتصادیو جریان نقدی آزاد ساختار مالی مناسبی را برای این شرکت­ها پیشنهاد نماید، تا عملکرد شرکت را مطلوب تر و به دنبال آن ثروت سهامداران حداکثر

1-3-تشریح و بیان موضوع

 

 

  مدیران در اداره شرکت­ها نباید نسبت به بازار سرمایه بی تفاوت باشند و حداکثر سازی ثروت سهامداران باید از اولویت های نخستین کار خود قرار دهند. در این شرایط، رقابت در بازار سرمایه مانند رقابت در بازار محصولات، نقش خاص خود را ایفا می کند. اگرچه مدیران شرکت­ها به درستی دریافته اند در صورتی شرکت آنها رشد می یابد و به حیات خود ادامه می دهد که از نظر هزینه عملیاتی قابل رقابت باشد.اما آنچه در این بازار سرمایه و رقابت مغفول مانده است انتخاب ساختار سرمایه مناسب در واحد های تجاری است که می‌تواند هم بر هزینه سرمایه و هم بهبود عملکرد واحدهای تجاری موثر باشد. مفهوم ساختار سرمایه در نظریه های مدیریت مالی به عنوان معیاری برای انتخاب نوع منبع تامین مالی جایگاه ویژه‌ای دارد. با کنکاش در ادبیات نظری مشاهده می شود که تاکنون پاسخ قاطعی برای تعیین تاثیر ساختار مالی شرکت ها بر عملکرد آنها یافت نشده است. از یک طرف، در دیدگاه سنتی عنوان می شود که عملکرد شرکت ها با تغییر در ساختار مالی آنها تغییر می کند. از طرف دیگر، فرانکو مودیلیانی و مرتون میلر (1958) در مورد نظریه ساختار سرمایه بهینه عنوان نموده اند در دنیای بدون مالیات بر درآمد و هزینه معاملات، ساختار سرمایه شرکت­ها با ارزش آنها ارتباطی ندارد. یعنی هیچ نسبت بدهی به سرمایه بهینه ای وجود ندارد و هر نسبت بدهی می تواند به خوبی نسبت های دیگر باشد. اما مودیلیانی و میلر با در نظر گرفتن مالیات بر درآمد شرکت­های سهامی و هزینه معاملات اعتقاد دارند که استفاده از بدهی در تامین مالی شرکت ها اگرچه مدبرانه بنظر می رسد، لیکن ریسک شرکت را به دلیل افزایش خطر ورشکستگی، افزایش داده و ازاینرو، توقع سهامداران افزایش می یابد. بنابراین، نسبت بدهی به سرمایه، زمانی بهینه بنظر می رسد که در آن سطح هزینه سرمایه حداقل و ارزش شرکت حداکثر شود (Modigiliani& Miller,1958,201).

 

 

معیارهایی که به منظور ارزیابی عملکرد واحدهای تجاری در این تحقیق از آنها استفاده می شود و بازار سرمایه می تواند برای ارزشیابی واحد تجاری از آنها بهره مند شود، مقیاس ارزش افزوده اقتصادی وجریان نقدی آزاد است. ارزش افزوده اقتصادی، از بهترین معیارهای اقتصادی وجریان نقدی آزاد، از بهترین معیار های حسابداری ارزیابی است و به عنوان شاخص اندازه گیری عملکرد واحدهای تجاری امروزه قابلیت کاربرد فراوانی دارند(Stewart,1991). ارزش افزوده اقتصادی به عنوان سودخالص عملیاتی پس از کسر مالیات تعریف می‌شود که از آن هزینه سرمایه کسر می‌گردد.هزینه‌های سرمایه شامل کلیه هزینه‌های تامین مالی واحد تجاری اعم از هزینه بهره وام‌ها و بازده مورد انتظار سهامداران می‌باشد که همه در نرخ متوسط هزینه سرمایه تبلور می‌یابد.

EVA = NOPAT – Capital Charge

 

 

EVA = NOPAT – (Invested Capital * WACC)

 

 

EVA = Invested Capital *(RONA – WACC)

 

 

بر این اساس، ارزش زمانی ایجاد می‌شود که واحد تجاری بتواند تمام هزینه‌های عملیاتی و همچنین هزینه‌های سرمایه‌ای خود را پوشش دهد و مبالغی نیز مازاد باقی بماند(ایزدی‌نیا،1384).

 

 

ارزش افزوده اقتصادی ،راه حل بدیل برای سنجش عملکرد واحد تحاری است و مقیاس ارزیابی عملکردی است که می‌تواند در سطح واحد تجاری و بخش‌های تابعه آن محاسبه شود.این مقیاس جوابگوی ارزیابی عملکرد در طول دوره‌های زمانی است و بویژه آنکه مولد ثروت آفرینی و ارزش آفرینی برای طبقه سهامدار است.

 

منظور از جریان نقدی آزاد واحد تجاری ، خالص جریان های نقدی بدست آمده از عملیات واحد تجاری است که مازاد بر وجوه نقد سرمایه‌گذاری شده برای رشد است. اگر کل دریافتیهای نقدی حاصل از عملیات مستمر شرکت را در نظر بگیریم و تمام پرداخت ها و مخارج نقدی را از آن کسر کنیم آنچه باقی می‌ماند جریان نقدی آزاد است که همان وجه نقد باقی‌مانده ناشی از فعالیتهای عملیاتی است . واحد تجاری می‌تواند وجه نقد باقی مانده را به صورت پرداخت متقابل به تأمین کنندگان مالی پرداخت نماید. با توجه به مباحث نظری پیشگفته می توان برای محاسبه جریان نقدی آزاد دوره جاری واحد تجاری معادلات زیر را ارائه نمود:

 

 

1) FCF=Sales–Operating .Exp–Tax–(DWorking Capital+D Fixed Assets)

 

 

2) NOPAT= Sales – Operating . Exp – Tax

 

 

3) Investment = D Working capital + D Fixed Assets

 

 

4) FCF= NOPAT – Investment

 

 

با توجه به مزیت در دسترس بودن اطلاعات مورد نیاز در این مدل‌ و آسانی محاسبات مربوط به آن، این معیار ارزیابی عملکرد به شکل گسترده‌ای توسط استفاده کنندگان اطلاعات مالی مورد استفاده قرار می گیرد و به طور کلی شاید بتوان جریان نقدی آزاد را ساده ترین و در عین حال، مطلوب ترین معیار ارزیابی عملکرد دانست.

 

 

در این تحقیق، سعی بر این است تا با ارائه الگویی، رابطه بین ساختار سرمایه و عملکرد شرکت‌ها با استفاده از معیارهای ارزش افزوده اقتصادی وجریان نقدی آزاد مورد بررسی قرار گیرد. اگرچه متغیر مستقل در این پژوهش ساختار سرمایه در نظر گرفته شده است و متغیر وابسته عملکرد شرکتها است ، اما متغیر های توضیحی وجود دارند که ممکن است که ساختار سرمایه و ارزش شرکت را تحت تاثیر خود قرار دهند. اگر تاثیر این متغیرها نادیده گرفته شود، نتایج تحقیق تا حدی زیادی آسیب پذیر خواهد بود. از این رو مدل زیر برای آزمون فرضیات تحقیق مورد استفاده قرار می­گیرد:

 

 

                                             

 

 

که در رابطه فوق:

 

 

  K= عملکرد شرکت، در این تحقیق، به عنوان متغیر وابسته، در نظر گرفته شده است و معیار عملکرد شرکت ها معیار های ارزش افزوده اقتصادی و جریان نقدی آزاد است.

 

 

در این تحقیق اهرم مالی به عنوان نماینده و معرف ساختار سرمایه مورد استفاده قرار می‌گیرد.در اکثر تحقیقات پیشین (برای مثال،فاما و فرنچ) اهرم مالی هم بر اساس ارزش‌های دفتری و هم بر اساس ارزش‌های بازار محاسبه شده است.در این تحقیق اهرم مالی به روش زیر محاسبه می‌شود(تهرانی و رهنما فلاورجانی،1387).

 

 

      

 

 

که درآن:

 

 

MLi,t = اهرم مالی بر مبنای ارزش بازار برای شرکتi ام در زمانt ام

 

 

BDi,t  = ارزش دفتری بدهی‌ها برای شرکت iام در زمان tام  

 

 

 MEi,t= ارزش بازار حقوق صاحبان سهام شرکت iام در زمانt ام.

 

 

 

 

 

G = رشد شرکت، که حذف آن در تحقیق منجر به آسیب پذیری نتایج تحقیق می شود. از رشد به عنوان متغیر کنترلی در این تحقیق استفاده می شود. روند خطی رشد دارائی ها در ترازنامه در دوره 5 ساله به عنوان نماینده رشد شرکت­ها در نظر گرفته شده است.

 

 

که در این فرمول  BVA tارزش دفتری دارایی ها در سالt  و  BVA t-1ارزش دفتری دارایی ها در سالt-1 است.

 

 

= EPS عایدی  هر سهم

 

 

1-4-ضرورت انجام تحقیق

 

 

جوهره اقتصاد امروز شرکت ها رقابت است. شرکت های سهامی عام از طریق تخصیص بهینه سرمایه و استفاده از نیروی کار مدیریتی در بازارهای منسجم کالا و خدمات، سرمایه و نیروی کار در توسعه و رفاه اقتصادی جوامع نقش کلیدی را بازی می کنند. در همین راستا، نظریه ساختار سرمایه و ارتباط آن را با عملکرد ارائه نموده اند.

 

 

متاسفانه این نظریه های نوین اقتصادی و مدیریتی به صورت منسجم حتی در دانشگاه های ایران راه نیافته است و اغلب دانشجویان و اساتید با این نظریه ها و حوزه کاربرد آن بیگانه هستند و بعضا در آموزش نیز از مفاهیم و نظریه های سنتی استفاده می کنند. لذا از اهداف اولیه این پژوهش ارائه این نظریه ها به صورت منسجم با تکیه بر شواهد عملی است.

 

 

شرکت های سهامی به عنوان بلوک های اصلی اقتصادی، نقش کلیدی را در دستیابی به اهداف اقتصادی بازی می کنند. بطور خلاصه، می توان گفت ساماندهی اقتصادی یعنی استفاده بهینه از نیروی کار، مواد اولیه و سرمایه. وقتی این ساماندهی منجر به عدالت اقتصادی و در نهایت افزایش رفاه اجتماعی می انجامد که با درنظر گرفتن تضادهای موجود بین: (1) مدیران و سهامداران (2) مدیران و اعتباردهندگان (3) سهامداران و اعتباردهندگان، به گونه ای عمل کرد که برای افزایش بهبود در عملکرد، چنین تضادهایی را به حداقل ممکن کاهش داد. (بلکویی،2001).  

 

 

یکی از اصلی ترین شیوه های کاهش هزینه نمایندگی استفاده از ساختار مناسب سرمایه است. ساختار مناسب سرمایه علائق گروه های درگیر در شرکت ها را تا سرحد ممکن همسو نموده، و با کاهش تضادهای موجود امکان بهبود در عملکرد را فراهم می کند.

 

 

1-5-فرضیه‌های تحقیق

 

 

کانون اصلی این تحقیق بیان ارتباط بین ساختار سرمایه و عملکرد شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران است.بطور کلی فرضیات زیر در رابطه با این تحقیق مطرح می‌باشد:

 

 

 فرضیه 1- رابطه معنی­داری بین بین اهرم مالی و سطح عملکرد شرکت­های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران وجود دارد.

 

 

  فرضیه 2- تاثیر اهرم مالی بر ارزش افزوده اقتصادی شرکت­های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران، بر اساس نوع صنعت متفاوت است.

 

 

  فرضیه3- تاثیر اهرم مالی بر جریان نقدی آزاد شرکت­های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران، بر اساس نوع صنعت متفاوت است.

 

 

 

 

 

1-6-اهداف اساسی تحقیق

 

 

موضوع ساختار سرمایه و رابطه آن با عملکرد شرکت، از جمله موضوعاتی است که همواره مورد بحث و تبادل نظر بوده است. آنچه اهمیت دارد دست یافتن به ترکیبی از منابع تامین مالی است که باعث افزایش ارزش و بهبود عملکرد شرکت گردد. هدف اصلی این تحقیق نیز ارزشیابی ساختار سرمایه شرکت‌ها بر اساس میزان تاثیری است که برعملکرد شرکت‌ها می‌گذارد. بطور کلی، اهداف تحقیق شامل اهداف علمی ، کاربردی و ضرورت های خاص انجام تحقیق به شرح زیر می باشد:

 

 

1- شناسایی ارتباط بین ساختار سرمایه و عملکرد شرکت­ها.

 

 

2- تعیین  بهترین مبنا برای ارزیابی عملکرد شرکت­ها

 

 

1-7-روش انجام پژوهش

 

 

1-7-1- روش تحقیق

 

 

روش تحقیق مورد استفاده در این پژوهش، از نوع توصیفی- همبستگی با رویکرد کاربردی است. زیرا از یک طرف، با استفاده ار آمار توصیفی وضع موجود را بررسی می­کند و از طرف دیگر، رابطه بین متغیرها را با استفاده از تحلیل رگرسیون کشف یا تعیین می­کند.در این پژوهش از روش رگرسیون ترکیبی استفاده شده است. در روش ترکیبی، داده­های مقطعی و سری زمانی با یکدیگر ترکیب می شوند. بدین معنی که متغیرهای تعریف شده دراین پژوهش از یک سو، میان    شرکت­های مختلف موجود در نمونه و از سوی دیگر، در دوره زمانی مربوط به پژوهش مورد بررسی قرار می­گیرند.

 

 

1-7-2- روش گردآوری اطلاعات:

 

 

اطلاعات مورد نیاز برای انجام این تحقیق از صورتهای مالی شرکت های پذیرفته در بورس اوراق بهادار تهران استخراج گردیده است.به منظور جمع‌آوری داده‌های موردنیاز از نرم‌افزارهای تدبیر پرداز و ره‌آورد نوین و همچنین سایت‌های www.irbourse.com و www.rdis.ir استفاده شده است.

 

 

1-7-3- قلمرو تحقیق

 

 

      1-7-3-1- دوره زمانی انجام تحقیق: دوره پنج ساله، 1383 الی 1387 هجری شمسی.

 

 

      1-7-3-2- مکان تحقیق: قلمرو مکانی این تحقیق بورس اوراق بهادار تهران می‌باشد.

 

 

1-7-4-جامعه آماری  (N)

 

 

شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران، جامعه آماری این تحقیق را تشکیل می دهند.

 

 

1-7-5- نمونه آماری

 

 

نمونه آماری تحقیق با استفاده از روش غربال‌گری (حذف سیستماتیک) انتخاب شده‌اند.بدین ترتیب شرکت‌هایی انتخاب گردیده‌اند که شرایط زیر داشتند:

 

 

 

1. سال مالی آن‌ها منتهی به پایان اسفندماه هر سال باشد.

 

 

1. شرکت‌های انتخابی از نوع شرکت‌های سرمایه‌گذاری و واسطه‌گری نباشند.

 

 

3.حداقل برای  دوره پنج ساله (1383الی1387) اطلاعات و داده های اولیه را به بورس ارائه کرده باشند.

 

 

لازم به ذکر است که دو محدودیت اول برای ایجاد تجانس و همگنی بین شرکت‌های نمونه، اعمال گردیده است.

 

 

1-7-6- روش‌های تجزیه و تحلیل اطلاعات

 

 

برای برآورد الگوهای رگرسیون خطی دو یا چند متغیره معمولاً از روش کمترین مجذورات معمولی استفاده می­شود. این روش دارای ویژگی­های مطلوب آماری مانند بهترین برآوردکننده خطی بدون تورش می­باشد. روش آماری مورد استفاده در این پژوهش، روش رگرسیون چند متغیره با استفاده از داده­های ترکیبی است. روش رگرسیون ترکیبی با توجه به وضعیت عرض از مبدا ( ضریب ثابت ) معادله به سه روش کلی، مدل تخمین تجمیعی، مدل اثرات ثابت و مدل اثرات تصادفی قابل انجام است.

 

 

 برای تعیین معنی­دار بودن مدل رگرسیون از آماره F فیشر استفاده شده است: